贝因美(002570):恒天然战略入股 上下游强强联合、优势互补
上游巨头及下游龙头的强强联合及优势互补：恒天然是全球第六大乳制品公司及全球最大的大包粉出口商，年收入规模1,000亿元左右，控制着全球1/3以上的奶粉贸易。贝因美是中国最大的婴幼儿奶粉品牌，年收入规模60亿左右。近年来恒天然加速向B2C转型并把中国作为重点市场，贝因美将为其在中国的婴儿奶粉业务提供广泛的渠道覆盖能力；而贝因美一直致力于优质、低成本的供应链完善及国际化，恒天然作为全球最大的乳品原料供应商无疑是最佳合作对象。
本次战略合作后的三大内容和方向：1.在满足战略入股后，贝因美将投资2亿澳元收购恒天然在澳大利亚的工厂，占股权51%；2.产品合作，包括恒天然的婴幼儿奶粉安满品牌由贝因美运营，恒天然向贝因美提供品牌授权费；3.将共同探讨在中国共同投资建设牧场； 我们认为：1.收购澳大利亚子公司将显着增加明年的收入和利润并为顺利完成明年的股权激励目标做准备，该工厂年产能6.5万吨，扩产后可达7-8万吨，我们预计该工厂收入规模超过20亿元，预计进展顺利在15年2、3月份便可并表并显着增加2015年公司的收入和利润。2.恒天然奶粉安满由贝因美运营，未来收入和利润均算在贝因美，恒天然收取品牌授权费，安满作为新西兰本地的品牌且定价在250-300元/罐的较低价位，将有利于抢占部分外资品牌及海淘的市场份额。3.牧场合作长期为儿童奶提供稳固、高品质的奶源。儿童奶是公司未来重点开发的除婴儿奶粉以外的第二大品类，由于没有多余的奶源，目前公司儿童奶产品还主要以还原奶为主，未来在牧场上的合作将为公司儿童奶提供长期竞争力。
从奶粉向婴童食品转型，儿童奶、婴童食品再造一个贝因美：以雀巢的婴幼儿食品为例，奶粉占比仅为21%，婴童食品、婴儿麦片占到79%。贝因美正在从单纯的奶粉供应商向婴童食品综合供应商转型。儿童奶是第一步，公司两个自建生产基地的产能明年预计合计达到21万吨，按照15元/KG的出厂价算为30亿元+的产能，为奶粉收入的一半；同时，我们预计在儿童奶以外公司将加速对婴童休闲食品品类的延伸。
评级面临的主要风险
食品安全事件。
估值
我们认为今年下半年虽然奶粉业务在逐渐恢复，但无外延的背景下要完成股权激励目标较难，然而明年在澳大利亚工厂并表、儿童奶放量及后续可能的食品品类延伸动作背景下，对明年股权激励目标完成可抱积极态度。我们预计14-16年每股收益为0.45、0.73和1.04元，给予15年30倍市盈率，目标价由16.20元上调至21.90元，上调评级至买入。