安妮股份三年成长看产能 长期潜力看渠道
投资要点：
相关办公设备保有量的快速增长，是中国商务信息用纸需求成长的最重要驱动力。我们预计未来3-5年，商务信息用纸需求量将保持10-20%的年均增速。
未来2-3年，公司业绩增长主要来自于产能增长。在公司目前的销售能力下，产能利用率和产销率都保持高位，产能不足是进一步成长的主要瓶颈。特种涂布纸生产扩建项目和票据印务扩建项目的建成将使公司在生产环节的短板得到弥补。
更长期而言，决定公司发展前景的则是能否建立起具有较强壁垒的客户渠道，占领最终端的市场。渠道配送络扩建项目和项目开发中心扩建项目旨在提升公司的客户开拓能力。我们暂时无法反映两个项目的效益。但是我们仍对公司在客户渠道建设方面付出的努力持乐观预期。
公司对原材料价格上涨具有很强的传导能力，在08年上半年原纸价格出现大幅上涨的背景下，毛利率同比仍提高280bp。济南安妮涂布设备技改5月份完成，下半年将贡献业绩。
我们维持前期报告中对公司的预测，08-10年净利CAGR约30%。以08年22-27倍的合理PE计算，公司合理价值在12.32-15.12元之间，首次给予"谨慎推荐"评级。
近期，我们实地走访了安妮股份。主要目的是考察公司的经营状况和发展战略，同时就行业状况和前景与公司作了沟通。
一、信息用纸行业仍将增长
公司从事商务信息用纸的研发、生产、销售及综合应用服务，产品包括热敏系列、无炭打印系列、彩喷打印系列和双胶系列。行业需求量最终要取决于商务、商业、金融和办公活动支出情况。目前，国内尚无对上述相关支出的统计，这构成了我们分析行业前景的主要困难。
商务信息用纸作为信息输出的媒介，其消费量直接取决于相关设备的保有量和单台设备的耗纸量。相关设备包括打印机、复印机、传真机、一体机、ATM机和POS机等等。我们预计，在现有的经济状况下，单台设备的耗纸量可望保持在一个稳定的规模，因此，商务信息用纸消费增长的最主要驱动力来自设备保有量的增长。
1、打印复印设备保有量将继续稳定增长
我国的打印机保有量超过2000万台，并且以每年3-8%的速度增长。复印机的保有量约200万台，未来增速有望保持5%。虽然打印机的的增长趋缓，但是打印传真一体机市场则正处于高速成长时期。这些传统的设备保持稳定增长，保证了商务信息用纸需求的稳定增长。更高的需求增长则来自于以ATM为代表的新型设备保有量的快速增长。
2、ATM机保有量的快速增长将拉动对热敏打印纸的需求
目前，全球ATM机保有量超过160万台，其中北美、西欧占有近半。发达国家或地区尤其是北美地区ATM市场发展已经相当成熟，市场已趋饱和。但是在全球人口最多的发展中国家或地区，ATM保有量却很低，市场需求量很大。
我们预计，中国、俄罗斯、巴西、印度、乌克兰和泰国将是未来ATM市场发展的主力，2006-2011年期间，预计这六个国家合计新增19.7万台，全球未来增量中的45%将来自于上述六个国家，其中，中国将新增6.5万台，约占全球新增量的15%，为全球ATM新增量最多的国家。另外，从每百万人口ATM保有量情况来看，中国还出于很低的水平，仍有非常大的增长空间。
二、短期取决于产能，长期取决于客户开拓
由于公司所处行业的特点，我们认为公司与普通的加工制造业有着明显的区别，其加工和制造业务仅仅是其业务链条的一个环节而已。决定公司竞争力的关键因素乃是客户渠道而非产能，因此，我们在分析公司长期的发展前景时，不能简单套用加工制造业的模式，公司的营销渠道建设和客户开拓是我们未来跟踪的重点。
就目前的客户状况而言，加工能力是最主要的瓶颈
公司采取以销定产的经营模式，根据客户订单来决定生产量。目前公司商务信息用纸加工生产能力约4.3万吨，其中热敏系列产品产能2.2万吨。由于近年销售开拓有力，产能利用率和产销率都接近100%。就短期而言，产能是公司进一步成长的主要瓶颈。
新建项目有望在2年内解决产能瓶颈。公司的四个募集资金项目中的两个是投向生产加工环节，包括"特种涂布纸生产扩建项目"和"票据印务扩建项目"。我们认为，两个项目建成后，将使公司在生产环节的短板得到弥补，并驱动公司未来3年的业绩增长。
客户渠道是长期竞争力的核心要素
而就长期而言，决定公司发展前景的则是能否建立起具有较强壁垒的客户渠道，占领最终端的市场。为此，公司采取了积极措施来建设其客户渠道。我们认为，公司的客户拓展方向有两个：
通过公司的客户化整体解决方案，维护并积极拓展大的核心客户，包括NCR、福彩中心、EPSON等大客户。通过公司强大的研发能力和一体化的生产体系，为核心客户提供整体化的产品和服务，为客户创造价值。
通过遍布全国的分公司和办事处，建立起方便、快捷、规范的配送渠道，积极培养经销商和零售商，以开拓区域市场。这一路线的关键在于营销络的建设和维护。
公司的另外两个募投项目，"渠道配送络扩建项目"和"项目开发中心扩建项目"旨在提升公司客户开拓能力。由于这两个项目属于"软件"，我们无法对其将来可能产生的效益进行量化分析，因此在盈利预测中，我们暂时无法反映两个项目的贡献。但是我们对公司在客户渠道建设方面付出的努力持乐观预期，并保持跟踪。
公司与NCR日本公司的合作非常成功。NCR公司
是全球领先的技术公司，致力于帮助各种商业伙伴建立强大的客户关系。NCR公司的自动柜员机(ATM)、零售系统、Teradata数据仓库和IT服务为客户提供关系技术(RelationshipTechnologyTM)解决方案。
公司于2001年开始与日本NCR合作，专项生产满足NCR客户需求的各类商务信息用纸。
主要产品包括各银行ATM打印单、存款凭条、各类商务表格等。2007年，公司对NCR的销售额超过2500万元，合作范围从日本NCR扩展至美国NCR、新西兰NCR等。
NCR的业务五遍布100多个国家，近几年业务增长迅速，尤其是在亚太市场，势头更为迅猛。深化与完善与NCR的业务关系，是公司未来几年的重要发展方向。同时，公司与NCR的合作模式有望复制到其他客户上。
三、公司对纸张价格上涨具传导能力顶 点 财 经
08年中期，公司实现营业收入2.26亿元，归属于母公司净利润2475万元，同比增长23%，按发行后股本计算的每股收益为0.25元。我们此前曾担心，由于造纸业景气上升，纸张价格上涨将推动公司成本上升，进而影响公司盈利能力。但是中期报告显示，公司毛利率水平同比反而提高了280bps，表明公司对成本上涨具有很强的传导能力。我们认为，这主要是因为公司的产品在终端客户的成本中占比较小，因而对价格变动不敏感。
济南安妮涂布工厂的技改已于5月份完成，公司涂布能力提高了50%，即由此前的4300吨提高至6000多吨，08年下半年开始发挥效益。我们在前期的业绩预测中均已反映。
四、估值及投资建议
我们维持前期报告中对公司的业绩预测，预计公司08-10年分别实现营业收入5.28亿、6.33亿和8.48亿元，归属于母公司净利润5600万、7200万和1.1亿元，摊薄EPS为0.56元、0.72元和1.10元。以08年22-27倍的合理PE计算，公司合理估值在12.32-15.12元之间。
首次给予"谨慎推荐"评级。